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　　国信证券研究所

　　“峰高无坦途”是我们目前对保险行业的理解。所谓“峰高”是指承保因叠加效应而产生的高速成长期正在来临；“无坦途”是指跌宕起伏的股市和债市引发投资回报率的大幅波动，进而影响到股票估值。基于对中国经济未来3－5年并不悲观的预期，以及保险公司权益比例控制，我们认为，目前投资波动在公司可承受范围之内。伴随着承保空间的扩大，投资者有望获得比照大盘的超额收益，正所谓“更上一层楼”。

　　投资压力有惊无险

　　年初以来，债市上涨意味着利息回报率的下降，股市下跌更是直接减少账面价值。直观感觉，今年是资产配置艰难的一年。但是经过测算发现，却是有惊无险。首先，从内含价值看，在公司5.2％－5.5％的长期投资收益率假设基础上，分别下调50bp，对国寿、平安、太保内含价值的影响幅度分别为－8.4％、－7.7％、－6.9％，对一年新业务价值的影响幅度分别为－14.3％、－6.1％、－12.2％；其次，从净资产来看，假设沪深300（2689.314，－55.08，－2.01％）指数下跌30％，中证全债指数上涨3.6％，预计净浮亏导致净资产下降幅度平均为5％；第三，从净利润来看，假设不考虑各公司波段操作对浮盈／亏兑现的影响，因债券浮盈难以兑现，预计EPS同比降幅平均为11％。

　　承保空间正在打开

　　从资产负债来看，因叠加效应正进入高速增长期。预计2010年续期保费增长20％以上。2009年国寿、平安、太保首年期缴占续期保费比重分别为37.7％、39.8％、53.4％。保单继续率和缴费久期是影响叠加效应的核心要素，三个公司13／14个月保单继续率高达87％－94％。经过结构转型，国寿和太保缴费期限也明显拉长，我们预计2010年中国人寿（23.68，－0.70，－2.87％）、平安寿险、太保寿险续期保费增速维持20％以上。

　　从产品结构来看，因进入理财领域增长更可持续。从保障型向资产管理型渐进过渡。保障型产品受保额可保上限的限制，需求空间相对有限，增长有赖于寿险深度和密度的持续提升。而理财市场的崛起则为保费增长提供了更广阔的空间。随着保险公司对理财市场的争夺，2006年至今储蓄存款同比增长率和保险资产同比增长率体现出了明显的负相关性，二者替代性渐显。预计未来储蓄替代型产品、养老险等理财类产品占比将持续提升。目前我国的寿险产品占比为90％，险种结构与美国1940年类似，理财类产品占比未来有望进一步提升。

　　从地域结构来看，已然形成错落有致的梯队。各公司有不同的市场和客户群。在前5大寿险公司中，国寿在县域市场地位不可撼动；平安在单列的核心城市市场份额稳居第一；太保在二三线城市紧追其后，但目前正面临新华和泰康的挑战。虽然前5大寿险公司市场份额略有下降，但它们是个险营销渠道的主力军。

　　成长确定性带来比较优势

　　虽然保险行业在投资端具有显著周期性，但在承保端消费属性明显，属于半个周期性行业。可以确定的是，由于叠加效应，未来5年保险资产和负债可实现25％的复合增长率，即3年翻一番，这在大市值板块中是较罕见的。

　　2010年因债市暴涨、股市暴跌，资产配置压力加大，盈利难现增长。但稍微看长一点点，到2011年投资环境可能就会有改观。这是因为：首先，基于对未来3年经济增速虽然放缓，但仍持续增长的判断，预计长期债券利息收益率不会继续下降，甚至略有回升；其次，基于对房市泡沫刺破释放了经济长期系统性风险，加上保险公司权益占比10％－15％，风险相对可控的现实，预计权益回报在2010较低的情况下，2011年有望回升。

　　保险股高β特征有望逐步弱化。由于权益类资产波动导致净利润、净资产和内含价值波动，保险股走势体现出明显的高β特征。随着权益类资产占比下降、分红万能产品占比上升、承保消费属性逐步被投资者认同，保险股高β特征有望逐步弱化。

　　总之，基于对未来3年经济增速虽然放缓，但仍持续增长，房市泡沫刺破有利于释放长期系统性风险的判断，加上保险公司权益占比10％，风险相对可控的现实，维持行业“推荐”评级。个股推荐顺序是中国平安（44.46，－1.09，－2.39％）、中国太保（21.17，－0.51，－2.35％）、中国人寿。

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